Tumult na rynkach finansowych

W ciągu ostatnich kilku tygodni przez światowe rynki kredytowe i rynki akcji przetacza się fala wyprzedaży. Przyczyną są złe informacje ogłaszane przez fundusze inwestujące na rynku tzw. podstandardowych kredytów hipotecznych w USA. Nastąpił poważny kryzys zaufania.

Działania ratunkowe podjęły centralne banki - szczególnie ważna jest rola ECB i Zarządu Rezerwy Federalnej, pompując płynność na rynki międzybankowych pożyczek i ogłaszając gotowość do jej dalszego wzmocnienia. To powinno uspokoić rynki kredytowe i rynki akcji pod warunkiem, że nie pojawią się informacje o kolejnych stratach instytucji finansowych. Fundamenty gospodarki światowej pozostają bowiem zdrowe.

Pożyczki hipoteczne dla mało wiarogodnych klientów są udzielane osobom bez odpowiedniej historii kredytowej czy o niestałych dochodach, a więc najmniej wiarogodnym klientom. Ich rynek rozwinął się w latach 2003 – 2005, kiedy gospodarka USA zaczęła ponownie rosnąć dynamicznie po recesji w 2001 r., a stopy procentowe pozostawały na rekordowo niskim poziomie (główna stopa była utrzymywana na wysokości 1% przez długi czas i dopiero w połowie 2004 r. bank centralny zaczął windować ją w górę aż osiągnęła 5,25% w czerwcu 2006 r., i od tego czasu nie uległa zmianie).

Kiedy trwała prosperity, a stopy były niskie czyli kredyt był tani, następował ciągły wzrost cen nieruchomości. Zachęcało to banki do udzielania ryzykownych pożyczek dla mało wiarogodnych klientów, gdyż mogły one liczyć, że nawet jeśli kredytobiorca znajdzie się w finansowych opałach, to będzie mógł sprzedać lokum i oddać bankowi pieniądze. Ewentualnie, bank będzie mógł przejąć zastawione lokum, po to, by spieniężyć je bez strat. Ten segment pożyczek hipotecznych objął 20% wszystkich pożyczek w finansowaniu nowych domów w 2006 r. wobec 5% w 2001 r. Ryzyko w systemie wzrosło więc znacznie. Stało się ono widoczne w miarę wzrostu stóp procentowych w USA, gdyż w 2006 r. zaczęły bankrutować firmy udzielające takich kredytów, gdy ich klienci przestawali regulować długi. Kryzys na rynku nieruchomości mieszkaniowych stał się faktem − gwałtownie zwiększyły się zapasy niesprzedanych lokali, zaczęły spadać ich ceny. Uważano jednak, że kryzys ten nie rozprzestrzeni się on na inne rynki i nie doprowadzi do recesji w gospodarce USA dopóty, dopóki wzrost wydatków konsumentów jest podtrzymywany przez ich rosnące dochody i korzystne perspektywy na rynku pracy. W dodatku, kiedy kryzys się objawił, zaczęły spadać ceny ropy naftowej po osiągnięciu szczytu latem 2006 r. i łagodziło to skutki wyższych obciążeń kosztami kredytu, dzięki ograniczeniu wydatków na paliwa.

Od tamtej pory wiele czynników zmieniło się na niekorzyść.
Przede wszystkim w ostatnich tygodniach okazało się, że kryzys na rynku nieruchomości mieszkaniowych w USA ma swoje reperkusje finansowe także dla instytucji europejskich. Na początki lipca piąty pod względem aktywów bank inwestycyjny Bearns i Stearns ogłosił, że dwa zarządzane przez niego fundusze inwestycyjne (tzw. hedgingowe), które lokowały w obligacje zastawione pożyczkami hipotecznymi, są niewypłacalne. Następnie europejskie fundusze, działające na tym rynku zaczęły ogłaszać swoje straty. W ostatnim tygodniu lipca niemiecki mały bank IKB, oszacował straty na 5 mld euro i z tarapatów wyciągnął go dopiero pakiet ratunkowy pospiesznie zmontowany przez inne banki, w tym te z udziałem państwa. W tym samym czasie do bankrutów dołączyła też firma American Home Mortgage, jedna z największych firm specjalizujących się w udzielaniu podstandardowych pożyczek na rynku nieruchomości (58 mld dolarów udzielonych pożyczek hipotecznych). W obliczu tych wydarzeń kryzys zaczął przenosić się na inne segmenty rynku kredytowego. Banki w USA zaczęły podnosić standardy udzielania pożyczek i jednocześnie ograniczać ich ilość. W rezultacie zawieszonych zostało kilka dużych transakcji o przejęciu jednej firmy przez inne, które to przejęcia miały być finansowane przez podniesienie zadłużenia (tzw. LBOs = leveraged buy-outs) firmy przejmującej (często instrumentem pozyskania środków finansowych na przejęcie jest emisja obligacji).

Zawirowania na rynkach kredytowych uderzyły rykoszetem w rynki akcji; najpierw najbardziej traciły akcje instytucji finansowych. Następnie wyprzedaż objęła inne sektory. Powrócił wątek, że kryzys na rynku nieruchomości mieszkaniowych doprowadzi do wyhamowania wydatków konsumentów i w następstwie do recesji w USA. Wobec oczekiwań niższego popytu potaniały także surowce, w tym ropa naftowa, której ceny w lipcu wspięły się do niemal rekordowego poziomu sprzed roku. Od 6 sierpnia do 8 sierpnia rynki akcji odrabiały straty z poprzednich tygodni, wzmocnione komunikatem Rezerwy Federalnej (Fed), wyjaśniającym decyzję o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. W komunikacie tym powtórzono, że skutki kryzysu na rynku nieruchomości będą ograniczone. Jednak 9 sierpnia francuski bank BNP Paribas ogłosił, że zawiesza wypłaty z trzech funduszy inwestycyjnych, gdyż nie może ich wycenić wobec braku płynności na rynku finansowym. Ta wiadomość spowodowała skok oprocentowania na rynkach kredytowych (jednodniowe pożyczki międzybankowe w dolarach podrożały z 5,37% do blisko 6%) i lawinę wyprzedaży na rynkach akcji. Sytuacja nosiła znamiona paniki, a w takich okolicznościach wobec istnienia asymetrii informacji między dłużnikiem a wierzycielem, banki boją się pożyczać środki finansowe, obawiając się, że nie zostaną spłacone. Po komunikacie ogromnego przecież banku BNP Paribas, powszechne stały się obawy, że już każda instytucja finansowa, nie tylko mała, może ujawnić swoje zaangażowanie na rynku obligacji zastawionych podstandardowymi pożyczkami hipotetycznymi w USA, a zatem może ukrywać jakieś „trupy w szafie” i nie wiadomo tylko, kiedy z niej wypadną.

W sytuacji paniki najważniejsze banki centralne w świecie w tym ECB i Fed wkroczyły do akcji usiłując zapewnić odpowiednią płynność rynkom kredytowym, aby powstrzymać niekontrolowany wzrost krótkoterminowych stóp procentowych. W wyniku piątkowego zastrzyku środków do sytemu finansowego w USA odwróciła się spadkowa tendencja indeksów giełdowych jeszcze w trakcie sesji nowojorskiej, mimo wcześniejszych wysokich spadków w Europie i wcześniej w Azji. W efekcie interwencji Fed amerykańskie giełdy zakończyły miniony tydzień na lekkim plusie. Obniżyły się także stawki depozytów międzybankowych denominowanych w euro i dolarze. W poniedziałek (13 sierpnia) straty z ubiegłego tygodnia odreagowały giełdy europejskie w tym polska, a ECB nadal zwiększał płynność w systemie finansowym.

Polska giełda podąża za światowymi rynkami i przeżywa najsilniejszą wyprzedaż od maja – czerwca 2006 r. Korekta w naszym kraju zaczęła się jednak wcześniej niż na rynku USA. Krajowe indeksy osiągnęły historyczne rekordy około 6 lipca br., natomiast indeksy w USA pięły się do góry aż do 19 lipca, kiedy Dow Jones pobił rekord wszechczasów, przebijając poziom 14 000 punktów. Ceny polskich akcji były wyśrubowane po okresie szybkich wzrostów, a światowa fala wyprzedaży tylko pogłębiła korektę, gdyż zagraniczni inwestorzy realizują zyski w Polsce, aby pokryć straty na innych rynkach. Skłania ich także do sprzedaży wzrost awersji do ryzyka, która prowokuje do realizacji zysków. Uspokojenie na rynkach globalnych będzie sprzyjało także odreagowaniu spadków w Polsce i wznowieniu trendu zwyżkowego. Ocena polskich spółek i ich sytuacja finansowa bowiem jest nadal bardzo dobra, mimo oznak niedużego słabnięcia dynamiki gospodarczej w III kwartale br.

Kilka miesięcy temu wydawało się, że spowolnienie w gospodarce USA, wywołane krachem na rynku nieruchomości, nie będzie miało zbyt dużego wpływu na losy największej gospodarki świata. Teraz jest już widoczne, że dynamika wydatków konsumentów jednak uległa ograniczeniu pod wpływem krachu na rynku nieruchomości, aczkolwiek nie zanosi się na ich dramatyczny spadek dzięki korzystnej sytuacji na rynku pracy – bezrobocie jest ciągle na prawie rekordowo niskim poziomie (4,6% w lipcu), a dochody pracowników rosną w zadowalającym tempie (3,9% w skali roku). Niemniej kryzys na rynkach finansowych może odbić się rykoszetem na wydatkach konsumentów, gdyż poziom ich finansowego bogactwa obniżył się i zagościła niepewność, czy aby spadki te nie zwiastują początku trendu zniżkowego. W poczuciu niepewności mogą oni zweryfikować negatywnie swoje plany zakupowe. Tymczasem indeksy zaufania konsumentów są na wysokim poziomie i zwyżkowały w lipcu, a dane o sprzedaży detalicznej były lepsze niż spodziewane.

Jak dotąd, kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości w małym stopniu wpłynął na kondycję gospodarki światowej. Dopiero w II kwartale br. wydatki konsumentów w USA zaczęły reagować na podwyżki stóp procentowych i spadki cen domów – zanosi się na to, że rok 2007 będzie pierwszym rokiem od wielkiego kryzysu w 1930 r., kiedy w USA obniżyły się ceny domów. Pod koniec lipca, a więc już w trakcie kryzysu zaufania na rynku kredytowym, MFW podwyższył prognozę rozwoju gospodarki światowej do 5,2% z 4,9% mimo, że obniżył ją dla gospodarki USA z 2,2% do 2,0%. Wyhamowanie w USA ma być zrównoważone przez ekspansję gospodarek w Europie, w tym strefie euro i w Azji.

Jak wynika z danych i cytowanych prognoz, przyhamowanie gospodarki amerykańskiej nie miało i raczej nie powinno mieć ważącego wpływu na trendy wzrostowe w gospodarce światowej. Inaczej może jednak wyglądać wpływ recesji. Europejska gospodarka ucierpiałaby wtedy silniej niż dotychczas poprzez kanał handlu zagranicznego (niższy eksport) w sposób bezpośredni (eksport ze strefy euro do USA) i pośredni ze względu na globalną rolę USA (spadek popytu w krajach trzecich z powodu utraty sprzedaży na rynku amerykańskim). Strefa euro lokowała 14,4% eksportu w USA w 2006 r., mniej niż w nowych krajach członkowskich (18,5%). Znaczenie gospodarki tego kraju dla prosperity strefy euro uległo więc ograniczeniu. Ponadto, amerykańskie filie koncernów europejskich zanotowałyby gorsze wyniki, co odbiłoby się na wynikach skonsolidowanych i prowadziło do ograniczenia inwestycji firm-matek. Prawdopodobne trendy zniżkowe aktywów finansowych w USA wywarłyby negatywny efekt na wartość portfeli inwestycyjnych w Europie, co także przekładałoby się na przystopowanie wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych na naszym kontynencie (tzw. efekt bogactwa). W tym kontekście bardzo istotnym faktem jest wzmocnienie się popytu krajowego w strefie euro, który stopniowo przejmuje od eksportu rolę lokomotywy wzrostu.

Ewentualna recesja w USA oddziaływałaby negatywnie na gospodarkę Polski głównie w sposób pośredni, bo powiązania handlowe i finansowe naszego kraju z USA są niezbyt duże. Udział USA w eksporcie wynosił 1,5% w 2006 roku. Polski eksport zwiększa się po kilkanaście procent rocznie, ujmując rzecz w sposób krańcowy, redukcja wywozu do USA nawet do zera zostałaby przez polską gospodarkę mało zauważona (inaczej byłoby to w przypadku poszczególnych firm). Z kolei polskie firmy praktycznie nie mają filii w USA, więc nie grozi im pogorszenie wyników finansowych z powodu osłabienia gospodarki USA, tak jak może mieć to miejsce w przypadku dużych firm europejskich.

Na razie jednak jest to tylko negatywny scenariusz hipotetyczny, którego ryzyko realizacji podniosło się w ostatnich tygodniach, ale ciągle nie jest to scenariusz bazowy, w którym gospodarka USA radzi sobie z kryzysem na rynku nieruchomości dzięki dłuższemu (2-3 lata) okresowi dynamiki PKB niższej (1-2%) niż najwyższa możliwa bez wywoływania inflacji (3 -3,5%), do której przyzwyczaiła nas przez kilka lat. Do tego bazowego scenariusza dostosowały się już rynki finansowe, natomiast nie zdyskontowały one ryzyka recesji o czym przekonują obecne spazmy.